Wyniki badań efektywności funduszy w krajach rozwiniętych

Ten podrozdział zostanie poświęcony prezentacji efektów stosowania omówionej wcześniej metodologii badania funduszy inwestycyjnych w krajach, gdzie rynek funduszy inwestycyjnych jest w pełni rozwinięty, lub tych, które mają osiągnięcia w publikacjach dotyczących efektywności funduszy inwestycyjnych. Przedstawione wyniki staną się następnie podstawą oczekiwań względem badania efektów działalności polskich jednostek, które będzie scharakteryzowane w kolejnym rozdziale.

Umiejętność selekcji walorów

Badania dowodzą, że odpowiedź na pytanie, czy możliwe jest osiągnięcie ponadprzeciętnych stóp zwrotu przez fundusze inwestycyjne, jest negatywna (przynajmniej jeśli uwzględni się koszty). Większość autorów podejmujących ten temat stwierdza, że przeciętnie fundusze inwestycyjne zarządzane aktywnie osiągają stopy zwrotu niższe niż ich odpowiedniki o charakterze pasywnym (tzw. fundusze indeksowe). Spośród Amerykanów można tutaj wymienić przede wszystkim wspomnianego wcześniej Jacka Treynora, badającego 20 funduszy działających w latach 1953–1962, czy też Williama Sharpe’a, który przeprowadził badanie dla 34 funduszy w okresie 1954–1963. Do wyników identycznych, otrzymujących takie potwierdzenie, doszedł Michael Jensen. Po zbadaniu 115 otwartych funduszy działających w Stanach Zjednoczonych wykazał, że w latach 1954 –1964 przeciętnie stopy zwrotu osiągnięte przez te fundusze były niższe o 1,1% rocznie niż stopy losowo skonstruowanych przez niego portfeli inwestycyjnych o różnym poziomie ryzyka. Podobne wnioski płyną również z prac Marshalla Blume’a, Roya Henrikssona, Erica Changa, Waltera Lewellen oraz Roberta Jacksona i Roberta Skompa. Jednak w niektórych opracowaniach potwierdza się możliwość uzyskania ponadprzeciętnych zwrotów z funduszy zarządzanych aktywnie także po uwzględnieniu kosztów. Rezultaty takie w przeprowadzonym badaniu przedstawili Stanley Kon oraz Frank Jen – na podstawie analizy 49 funduszy o różnych celach inwestycyjnych stwierdzili, że w latach 60. XX w. osiągnęły one wyniki ponadprzeciętne.

Także Mark Grinblatt oraz Sheridan Titman dowiedli, że wyższe od wzorca wyniki inwestycyjne brutto są możliwe do osiągnięcia, szczególnie w przypadku funduszy o najbardziej agresywnych celach inwestycyjnych. Jednakowoż fundusze te cechowały jednocześnie najwyższe koszty, które sprawiały, że wyniki netto umiejscowiły się poniżej przeciętnej na rynku. Uniemożliwiało to korzystanie przez inwestorów z wykrytych w badaniu umiejętności zarządzających funduszami. Richard Ippolito wykazał, że przeciętne stopy zwrotu netto uzyskiwane przez fundusze w latach 1965–1984 przewyższały wyniki wzorców120. Ich wysokość zdołała zrekompensować wielkości opłat dystrybucyjnych, występujących w większości badanych funduszy. Autor stwierdził także, że fundusze o wysokich obrotach, opłatach i kosztach osiągały wynikina tyle znaczne, aby pokryć te koszty. Z kolei fundusze rzadziej dokonujące rekonstrukcji portfela i o niższych kosztach działalności uzyskiwały rezultaty odpowiednio gorsze w ujęciu brutto. W ujęciu netto oba style inwestowania przynosiły przeciętnie zbliżone wyniki. Gdy pojawiły się badania uwzględniające efekt przetrwania, sformułowano wniosek, że o ponadprzeciętnych wynikach funduszy inwestycyjnych można mówić tylko przy dochodach brutto, czyli jedynie przy założeniu zerowych kosztów. Ich uwzględnienie bowiem pozycjonuje fundusze poniżej średniej rynkowej. Autorami badań, które doprowadziły do owego sformułowania, są m.in. wspomniany Mark Grinblatt oraz Sheridan Titman, Edwin Elton i Martin Gruber, Russell Wermers czy Lubos Pastor oraz Robert Stambaugh.

Od efektów analiz amerykańskich autorów nie odbiegają wnioski ich europejskich kolegów. Badania dotyczące funduszy brytyjskich, francuskich, włoskich, niemieckich i holenderskich przeprowadzone przez Rogera Ottena oraz Marka Schweitzera pokazują, że – pomimo iż rynek europejski (kontynentalny) jest znacznie młodszy od amerykańskiego – wyniki funduszy europejskich nie odbiegają od tych notowanych w Stanach Zjednoczonych. W czterech z wymienionych powyżej pięciu krajów fundusze akcji osiągnęły stopy zwrotu niższe niż stopa zwrotu indeksu z rynku lokalnego. Wyjątkiem okazały się fundusze niemieckie, a także te, które inwestowały w spółki o małej kapitalizacji. Jeśli chodzi o związki między charakterystykami funduszy inwestycyjnych a ich efektywnością, badania Carla Chena pokazują, że wysokość kapitału funduszy oraz wskaźnik wydatków są dodatnio skorelowane z wynikiem funduszy125. Jest to poniekąd wniosek
sprzeczny z rezultatem badań Marka Grinblatta, w których efektywność funduszy była ujemnie skorelowana z kapitalizacją. Natomiast wysokość pobieranych opłat okazuje się nie wpływać na wyniki funduszy, podobnie zresztą jak cel inwestycyjny. W tej kwestii panuje pomiędzy autorami zgoda, ponieważ te same wnioski zostały wyprowadzone także przez Richarda Ippolito.

Umiejętność wykorzystania krótkookresowych trendów rynkowych

Równolegle z badaniami nad umiejętnością mikroprzewidywania prowadzono analizy związane z drugą umiejętnością menedżerską – identyfi kacją trendów rynkowych (lub makroprzewidywaniem). Wyniki tych analiz dla amerykańskiego rynku pozwalają z dużym prawdopodobieństwem stwierdzić, że zarządzający funduszami nie są w stanie poprawnie określić przyszłej sytuacji rynkowej i dostosować do niej zarządzany portfel. Świadczy o tym publikacja Carla Chena, opisująca badanie 93 funduszy w okresie 87 miesięcy. W wyprowadzonych wnioskach Chen pisze o braku umiejętności makroprzewidywania, którą w badanej próbie wykazało zaledwie 5 funduszy. Podobne wyniki osiągnął Mark Treynor. W jego analizie istnienie badanej umiejętności wykazał tylko 1 fundusz (na 57 badanych). W 1983 r. kolejne wyniki przedstawił Stanley Kon. Spośród 37 funduszy w okresie 1960–1976 istnienie prób makroprzewidywania wykazało 14, jednakże żadna z nich nie była na rozsądnym poziomie istotności. Eric Chang w 1984 r. także wykazał brak umiejętności badanej próby 67 funduszy, w której na pięcioprocentowym poziomie istotności tylko 4 fundusze inwestycyjne charakteryzowały się skuteczną identyfi kacją trendów rynkowych.

Podobne wnioski dla funduszy międzynarodowych formułują później Robert Cumby oraz Jack Glen, dla funduszy hiszpańskich – Juan Matallin-Saez, dla funduszy indyjskich – Soumya Deb oraz Ashok Banerjee. Powyższy przegląd pozwala twierdzić, że umiejętność makroprzewidywania pojawia się rzadko, w indywidualnych przypadkach, natomiast raczej nie należy o niej mówić w kategoriach całego rynku, którego próby identyfikacji przyszłych trendów ostatecznie okazują się nieskuteczne. Jeśli chodzi o wpływ charakterystyk fundamentalnych funduszy na umiejętność makroprzewidywania ich menedżerów, to wspomniane wcześniej badania Chena pokazują, że umiejętność ta jest ujemnie skorelowana zarówno ze wskaźnikiem wydatków, jak i kapitalizacją funduszy. W połączeniu z ich przeciwnym wpływem na efektywność funduszy pozwala to utrzymywać, że mikro- oraz makroprzewidywanie nie mogą się odbywać równocześnie. Oznacza to, że zarządzający portfelem skupiając się na doborze papierów do portfela traci z pola widzenia sytuację całego rynku, i odwrotnie. Konkluzja ta jest możliwa o tyle, że dla dużych funduszy dostosowanie swojego portfela do oczekiwanej sytuacji rynkowej będzie znacznie bardziej kosztowne niż dla funduszy małych.

Prowadzi to do wniosku, że fundusze o większej kapitalizacji powinny się skupić na umiejętności mikroprzewidywania, zamiast tracić czas i pieniądze na próby dopasowania składu portfela do przyszłej sytuacji rynkowej. Kolejnym atrybutem, który wykazuje związek z makroprzewidywaniem w funduszach, jest cel inwestycyjny, gdyż fundusze o mniej agresywnej polityce inwestycyjnej lepiej sobie radzą z realizacją tej umiejętności. Z pewnością przyczyną takiego stanu rzeczy jest mniejsze zaangażowanie środków na rynku akcji, którego duża zmienność utrudnia poprawną identyfikację trendów. Według Chena najlepszy wynik mają fundusze zrównoważonego wzrostu. Ponadto znajduje on związek pomiędzy makroprzewidywaniem a wysokością opłat pobieranych przez fundusze. Jednostki z niezerowymi opłatami przeciętnie osiągają lepsze wyniki dotyczące tej umiejętności niż fundusze bez opłat.

VN:F [1.9.22_1171]
Rating: 0.0/10 (0 votes cast)
VN:F [1.9.22_1171]
Rating: -1 (from 1 vote)

More About

View Posts - Visit Website

Comments are closed.