Ocena efektywności funduszy jako badanie umiejętności menedżerskich

Dotychczas przedstawione modele wyceny ujmowały efektywność funduszy inwestycyjnych oraz ryzyko towarzyszące tego typu działalności od strony stricte technicznej (performance attribution models). Stopy zwrotu rzutowane były na specjalnie skonstruowane czynniki, umożliwiając odpowiedź na pytanie o efekty polityki inwestycyjnej funduszy w postaci dodatniej wartości parametru α. Literatura przedmiotu dostarcza jednak informacji o podejściu, które można by określić jako odpowiednik analizy fundamentalnej. Skupia się ono na ocenie umiejętności menedżerskich, jakie powinni posiadać zarządzający funduszem profesjonaliści. Oceny takiej dokonuje się, podobnie jak w poprzednich modelach, poprzez analizę stóp zwrotu z funduszy. Podstawowym założeniem w badaniu umiejętności menedżerskich jest implikacja, że ponadprzeciętne wyniki funduszy, by zaistnieć, wymagają bardzo dobrego przewidywania zachowań rynku zarówno w jego wymiarze zarówno mikroekonomicznym, jak i makroekonomicznym. Wyróżnia się dwie podstawowe metody, które menedżerowie funduszy mogą wykorzystać do wygenerowania wysokich wyników swoich portfeli: zdolność odpowiedniej selekcji walorów (stock selection) oraz zdolność wykorzystania krótkookresowych trendów panujących na rynku (market timing).

Umiejętność selekcji walorów

Selekcja walorów bywa często określana jako mikroprzewidywanie (microforecasting). Dlatego umiejętność ta obejmuje identyfi kację pojedynczych aktywów, które są niedowartościowane lub przewartościowane w stosunku do aktywów w ogóle przy danej sytuacji rynkowej. Menedżer funduszu będzie ją posiadał, jeśli przy doborze walorów do portfela będzie podejmował analizę ryzyka charakterystycznego dla poszczególnych papierów wartościowych, nie skupiając się tym samym na ryzyku całego rynku. Efektem takiej szczegółowej analizy powinna być dodatkowa stopa zwrotu, przewyższająca premię
za ryzyko inwestycji w portfel rynkowy. Wypracowany w ten sposób zysk w specyfikacji modelu wyceny aktywów kapitałowych reprezentuje parametr α:

fundusze_inwestycyjne_10

Jeśli posiada on wartość dodatnią, wówczas można twierdzić, iż zarządzający funduszem podejmuje próby szczegółowej analizy rynku, a jego przewidywania zachowań kursów poszczególnych walorów są trafne. Zerowa lub ujemna wartość parametru świadczy odpowiednio o pasywnej strategii zarządzającego, który w sposób losowy dokonuje alokacji funduszy w instrumenty oferowane na rynku (buy and hold policy), lub o znaczącej przewadze kosztów nad korzyściami przy nieudanych próbach mikroprzewidywania.

Umiejętność wykorzystania krótkookresowych trendów rynkowych

Identyfikacja trendów rynkowych (market timing) ze względu na swój ogólny zasięg bywa nazywana makroprzewidywaniem (macroforecasting). Umiejętność ta odnosi się do próby określenia przyszłych zachowań całego rynku, a nie – jak w przypadku selekcji walorów – jego poszczególnych komponentów. Posiadający ją menedżer funduszu będzie się starał skorzystać na własnych oczekiwaniach co do zmian rynkowej stopy zwrotu w kolejnych okresach. Jeśli będzie przekonany, że może zyskać ponad wartość antycypowanej średniej rynkowej, wówczas odpowiednio do oczekiwań dostosuje skład zarządzanego portfela. Przykładem takiego dostosowania może być zmiana składu portfela wynikająca z oceny menedżera, który uważa za bardzo prawdopodobne, iż rynkowa stopa zwrotu w przyszłym okresie wzrośnie lub spadnie. Odpowiedzią na tego typu oczekiwania będzie zwiększenie lub zmniejszenie ekspozycji portfela na ryzyko rynkowe choćby poprzez
zmniejszenie lub zwiększenie udziału instrumentów bezpiecznych (defensive stock) takich jak obligacje czy bony skarbowe. W obu przypadkach pojawia się próba manewrowania ryzykiem systematycznym portfela. Menedżer bowiem dokonuje wyboru pomiędzy mniej lub bardziej ryzykownymi aktywami próbując odgadnąć ruchy portfela rynkowego.

Model Treynora-Mazuy

Uwzględnienie możliwości realokacji ryzyka w związku z oczekiwaniami zarządzającego w modelu CAPM następuje poprzez uzmiennienie parametru β, który odpowiada za wrażliwość na zmiany wybranego portfela wzorcowego. Parametr ów zostaje rozdzielony na część systematyczną, niezmienną, wynikającą z samej specyfiki inwestycji w aktywa kapitałowe (β) oraz część podatną na manipulacje, którą można odpowiednio dostosowywać (θ). Ponadto zakłada się, iż proces dostosowawczy odbywa się nieustannie i zależy liniowo od bieżącej stopy rynkowej. Przedstawioną ideę obrazuje następujące równanie:

fundusze_inwestycyjne_11

 

Ze względu na brak możliwości bezpośredniej estymacji wartości parametrów powyższego równania, wykorzystuje się podstawienie do modelu CAPM. W ten sposób otrzymuje się następującą formułę;

fundusze_inwestycyjne_12

Powyższy model został przedstawiony w 1966 r. przez Jacka Treynora oraz Kay Mazuy, dlatego w artykułach anglojęzycznych określa się go mianem Treynor-Mazuy Model.

Model Henrikssona-Mertona

Charakterystyczna dla modelu Treynora i Mazuy dekompozycja ryzyka nie jest jedyną funkcjonującą w literaturze przedmiotu. W 1981 r. dwoje amerykańskich ekonomistów, Roy Henriksson oraz Robert Merton, przedstawiło własną propozycję modelu oceny umiejętności menedżerskich. Ich podejście można określić jako bardziej jakościowe, gdyż założyli, iż identyfi kacja trendów rynkowych sprowadza się do odpowiedzi na pytanie, czy przyszła stopa rynkowa będzie większa (up-markets, bull markets) czy może mniejsza (down-markets, bear markets) od stopy wolnej od ryzyka. W następstwie swoich oczekiwań menedżer kształtował skład portfela, by utrzymać dużą ekspozycję na ryzyko rynkowe, jeśli ceny aktywów miały rosnąć, lub niską ekspozycję, jeśli miały one spadać. Swoją ideę badacze przedstawili wykorzystując w regresji zmienną sztuczną (D), odpowiedzialną za rozróżnienie między rynkiem byka a rynkiem niedźwiedzia. Równanie dekompozycji ryzyka w tym modelu zyskuje następującą postać:

fundusze_inwestycyjne_13

Ze względu na brak możliwości bezpośredniej estymacji, również w tym modelu stosuje się podstawienie do CAPM. W ten sposób otrzymuje się następującą formułę:

fundusze_inwestycyjne_14

Zgodnie z modelem Henrikssona-Mertona sumaryczna ekspozycja na ryzyko rynkowe stanowi sumę parametrów β0 oraz θ, przy czym parametr β0 odpowiada za ryzyko systematyczne portfela rynkowego, natomiast parametr θ stanowi jego korektę o ewentualne pesymistyczne oczekiwania zarządzającego funduszem co do przyszłego kształtowania się stopy rynkowej.

Warunkowanie parametrów modeli

Przedstawione powyżej modele oceny umiejętności menedżerskich często ulegają rozszerzeniu o dodatkowe parametry, na podstawie których zarządzający podejmują decyzje alokacyjne. Wprowadzanie kolejnych zmiennych wynika z następującego pomysłu. Decyzje menedżerskie mają oparcie w oczekiwaniach co do przyszłego kształtowania się sytuacji rynkowej. Te oczekiwania natomiast formułowane są na podstawie informacji podanej do publicznej wiadomości (public information) lub pochodzącej z innych źródeł (private information). Zakłada się, że oceny umiejętności można dokonywać tylko na podstawie tej drugiej klasy informacji, ponieważ dane ogólnodostępne z natury swej stanowią podłoże formułowania oczekiwań dla wszystkich uczestników rynku, stąd nie ma możliwości wypracowania dzięki nim przewagi konkurencyjnej. Może ona być wyłącznie efektem dysponowania dodatkową porcją informacji. Przedstawione rozumowanie kryje w sobie założenie o pół-silnej formie efektywności rynku kapitałowego (semi-strong form of market effi ciency), na którym ceny instrumentów nie odzwierciedlają pełnej informacji i możliwa jest polityka spekulacyjna. Okazuje się więc, że prawdziwa umiejętność menedżerów leży w gromadzeniu danych, z którymi nie zdążyły lub nie mogły się zapoznać szerokie kręgi inwestorów, i odpowiadaniu na nie w ramach prowadzonej polityki inwestycyjnej. Nie chodzi tu jednak o działania pozornie legalne, a jedynie o wypracowanie przewagi konkurencyjnej w sprawnym poszukiwaniu i przetwarzaniu informacji istotnych z perspektywy podejmowanej inwestycji, co staje się tym trudniejsze, im obszerniejszy oraz bardziej złożony jest rynek finansowy. Matematyczny zapis tej idei dla podanych wcześniej modeli polega na uzmiennieniu parametrów α oraz β poprzez ich warunkowanie względem najczęściej publikowanych danych o gospodarce. Należą do nich: procentowy dochód z dywidend dla portfela rynkowego, wyrażony ilorazem stopy dywidendy do stopy rynkowej (DP), oprocentowanie krótkoterminowych bonów skarbowych (TB) oraz procentowy dochód na fluktuacjach kursu walutowego (FX). Informacje te są powszechnie dostępne bez dodatkowych kosztów. Ponadto są one rozumiane przez szerokie grono inwestorów, co sytuuje je wśród najbardziej prawdopodobnych determinant sytuacji rynkowej w przyszłości. By zachować prognostyczny charakter zależności, do równań wprowadza się jednookresowe opóźnienia. Ostatecznie dekompozycja parametrów α oraz β przyjmuje następującą postać:

fundusze_inwestycyjne_15

Zastępując odpowiednio parametry w modelach Treynora-Mazuy oraz Henrikssona- Mertona, można stwierdzić, iż tym razem to parametr α0 odpowiada za istnienie umiejętności selekcji walorów, podczas gdy parametr θ nadal reprezentuje umiejętność identyfikacji trendów rynkowych. Badania przeprowadzone w 1996 r. przez Wayne’a Fersona oraz Rudiego Scadta dowiodły, że wyniki przedstawionych modeli warunkowych są trafniejsze niż ich bezwarunkowe odpowiedniki. Zostało to potwierdzone przez późniejsze analizy z lat 1999, 2003 oraz 2007 autorstwa odpowiednio Johna Christophersona, Wayne’a Fersona i Andrew Turnera, Grega Gregoriou oraz Kataryn Holmes i Roberta Faff

VN:F [1.9.22_1171]
Rating: 7.0/10 (1 vote cast)
VN:F [1.9.22_1171]
Rating: 0 (from 0 votes)
Ocena efektywności funduszy jako badanie umiejętności menedżerskich, 7.0 out of 10 based on 1 rating

More About

View Posts - Visit Website

Comments are closed.